一直以來，多數(shù)人普遍認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)下行周期特別是出現(xiàn)像疫情這樣的特殊事件后、在經(jīng)濟(jì)增速徹底復(fù)蘇之前，債券收益率和市場利率會維持在低位，以便更好地通過貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)重啟。相反，在經(jīng)濟(jì)增速回升、通脹預(yù)期形成之時，才是債券收益率和市場利率回升之際。

究其原因，其實(shí)主要在于如何看待貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，雖然貨幣政策應(yīng)用的精髓在于逆周期調(diào)節(jié)，但長期來看，貨幣政策其實(shí)都是“順勢而為”，而非“逆水行舟”，市場自然利率不會因?yàn)樨泿耪叩霓D(zhuǎn)向而發(fā)生趨勢性的改變，貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)其實(shí)主要講的是能否提前于自然利率變化“順勢而為”。經(jīng)濟(jì)增速下行對應(yīng)的一定是市場自然利率下行，貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下行預(yù)期之時就采取降準(zhǔn)、降息的擴(kuò)張性貨幣政策。反之，經(jīng)濟(jì)增速上行和通脹上行對應(yīng)的則是市場利率上行，貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)體現(xiàn)在此預(yù)期形成之時提前收緊貨幣政策。而且，無論是應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行還是通脹上行，貨幣政策都需與財政政策配合使用。

可做一個形象的比喻，將整體經(jīng)濟(jì)比作一艘航行中的郵輪，疫情和災(zāi)害這類突發(fā)事件影響的是郵輪的航向，需要通過提早使用貨幣政策糾正航向，在航向正確后更應(yīng)通過財政政策保持郵輪航速，如果此時再過度使用貨幣政策，很可能對郵輪行駛安全帶來不利影響。

回到現(xiàn)實(shí)中來，今年以來為應(yīng)對疫情對宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，貨幣政策提早行動，央行累計實(shí)施了兩輪普惠降準(zhǔn)和一輪定向降準(zhǔn)，累計向金融機(jī)構(gòu)釋放資金約1.75萬億元，對應(yīng)市場流動性趨于寬松，社會融資規(guī)模增速明顯，10年期國債收益率快速下行。隨著全國疫情得到有效控制和居民正常生產(chǎn)生活秩序的恢復(fù)，各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也在逐步企穩(wěn)，6月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）達(dá)50.9%，比5月提高0.3個百分點(diǎn)，連續(xù)4個月處于榮枯線上方，雖然目前難言整體經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)全面回暖態(tài)勢，但的確已走在復(fù)蘇途中，可以說經(jīng)濟(jì)這艘郵輪的航向已經(jīng)回歸正常，此時繼續(xù)采取非常時期貨幣政策邊際效用已呈快速遞減趨勢，意義已經(jīng)不大。

不僅如此，過快增加的社會融資規(guī)模帶來的一些副作用也開始顯現(xiàn)，比如實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率今年以來快速提升，根據(jù)社科院統(tǒng)計，一季度末我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由2019年末的245.4%快速增至259.3%的歷史新高；比如此前兩年在嚴(yán)厲的樓市調(diào)控政策下多個城市樓市已呈下行態(tài)勢，但上半年深圳、南京、杭州等城市又出現(xiàn)了久違的“搶房”現(xiàn)象，很多購房者的資金來源于一些本用于中小企業(yè)的優(yōu)惠貸款；再比如當(dāng)前我國存款準(zhǔn)備金率快速下降，在央行資產(chǎn)負(fù)債表保持穩(wěn)定的情況下，商業(yè)銀行信用擴(kuò)張已到極致，對應(yīng)貨幣乘數(shù)處于歷史最高值，接近理論最大值。這其實(shí)對仍處于復(fù)蘇階段的整體經(jīng)濟(jì)而言是有較為不利影響的，貨幣政策如不適時進(jìn)行微調(diào)勢必會引起金融空轉(zhuǎn)、資產(chǎn)價格上漲等問題，進(jìn)而提升金融風(fēng)險。

因此，5月以來，市場流動性不再大幅寬松，轉(zhuǎn)而回歸正常節(jié)奏，表現(xiàn)為市場流動性回歸正常， LPR利率維持平穩(wěn)，利率債和信用債收益率快速回升。

當(dāng)然，此時雖然經(jīng)濟(jì)這艘郵輪已駛?cè)胝＼壍?，但宏觀政策并不能就此泄力，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中其實(shí)仍存在就業(yè)壓力較大、中小企業(yè)生存存在一定困難、一些受疫情影響較大的行業(yè)復(fù)蘇緩慢等問題，這些問題單靠貨幣政策是極難解決的，必須通過財政政策的大力配合才能讓宏觀經(jīng)濟(jì)走上正常的軌道。

今年以來，財政政策正在逐步發(fā)力，主要著力點(diǎn)集中于兩個方面。一是加大轉(zhuǎn)移支付力度。一方面發(fā)行1萬億元抗疫特別國債，截至目前，財政部已累計發(fā)行兩期，近期將發(fā)行第三期，另一方面《政府工作報告》提出多安排1萬億元財政赤字，上述2萬億元將全部用于地方穩(wěn)就業(yè)和減稅降費(fèi)等剛性支出，保證企業(yè)渡過難關(guān)。二是加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)補(bǔ)短板，2020年我國計劃發(fā)行地方政府專項債3.75萬億元，較2019年的2.15萬億元提升74%。根據(jù)財政部信息，上半年已提前下達(dá)了2020年部分新增地方政府專項債券額度22900億元，各地已發(fā)行新增專項債券21936億元，八成以上投向交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園基礎(chǔ)設(shè)施、民生服務(wù)三個領(lǐng)域。

下一步，主要還是確保上述財政政策能真正用在“刀刃”上，讓真正困難的中小企業(yè)和居民盡快享受到政策的紅利，同時通過體制機(jī)制的創(chuàng)新提高相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)運(yùn)營的效率。在這點(diǎn)上，近期多個省份的基層財政已開始陸續(xù)收到了上級轉(zhuǎn)移支付資金，并已實(shí)際運(yùn)用于惠民領(lǐng)域。從長遠(yuǎn)看，保持低稅率“放水養(yǎng)魚”、精簡財政供養(yǎng)人員、提高工作效率，以及增加直接稅的比重，以此彌補(bǔ)間接稅降低所帶來的財政收入減少問題是未來一段時間必要之舉。

綜上，隨著我國疫情已初步得到有效控制和居民生產(chǎn)生活逐步步入正軌，非常時期貨幣政策進(jìn)行適時的微調(diào)是十分必要的明智之舉，體現(xiàn)了央行逆周期調(diào)節(jié)的前瞻性，未來一個階段更需財政政策持續(xù)發(fā)力才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更好復(fù)蘇。

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