研報發(fā)布即遭公司澄清、夸張預(yù)測大盤點(diǎn)位、風(fēng)水預(yù)測市場走勢……近年來，部分券商分析師為了“博出位”，不惜借用網(wǎng)紅營銷方式，或語出驚人，或故意夸大事實。究其原因，既與券商研究所固有的以分倉傭金為主的盈利模式有關(guān)，也與部分券商過度重視短期激勵的考核體系有關(guān)。

對此，監(jiān)管部門多次出手，對相關(guān)分析師和券商下發(fā)罰單，同時修訂發(fā)布行業(yè)自律規(guī)則，規(guī)范執(zhí)業(yè)行為。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，隨著我國資本市場一系列改革逐步落地，證券研究業(yè)務(wù)將扮演更加重要的角色，研究要回歸本源，提高研究實力，提升市場話語權(quán)。

券商研報亂象背后折射出行業(yè)發(fā)展遇到的瓶頸。首先，證券研究領(lǐng)域行業(yè)競爭日趨白熱化；其次，證券研究領(lǐng)域多采用分倉傭金作為考核方式，分析師派點(diǎn)績效壓力大；再次，行業(yè)人才流動加快，內(nèi)部競爭加劇；最后，一味求關(guān)注、求派點(diǎn)，導(dǎo)致分析師脫離研究本源。近年來部分券商研究所開始轉(zhuǎn)型升級，探索多元化經(jīng)營模式，強(qiáng)調(diào)內(nèi)部服務(wù)和協(xié)同。

(相關(guān)資料圖)

研究領(lǐng)域受關(guān)注

在證券行業(yè)中，研究領(lǐng)域歷來受到市場關(guān)注，成就了一批又一批對市場具有重要影響力的首席分析師和行業(yè)大咖。與此同時，隨著行業(yè)競爭加劇以及人才流動加快，分析師的競爭壓力與日俱增，近年來行業(yè)內(nèi)也出現(xiàn)了不少亂象。

一是研報夸大事實，觀點(diǎn)主觀臆斷。2020年12月，因研報存在研究依據(jù)不充分，研究報告參考資料未經(jīng)規(guī)范信息源確認(rèn)，研究方法不夠?qū)I(yè)謹(jǐn)慎，分析邏輯客觀性不足，以預(yù)測數(shù)據(jù)和假設(shè)條件主觀得出結(jié)論等問題，中信建投證券研究所分析師武超則和金戈被北京證監(jiān)局采取監(jiān)管談話措施。

日前上海證監(jiān)局對上海證券出具警示函，因其發(fā)布的一篇證券研究報告存在合理依據(jù)不夠充分、研究報告發(fā)布前的質(zhì)量控制不足等情形，該研報的署名分析師黃卓和上海證券研究所主持工作的副所長邵銳均被采取監(jiān)管談話措施。

二是對預(yù)測大盤點(diǎn)位“樂此不?！?，喊口號式的預(yù)測缺乏相關(guān)研究支撐。今年以來，在多重因素疊加影響下，市場曾出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。而4月底開始的一波反彈讓不少投資者重燃希望，許多券商分析師也加入了唱多“大軍”。尤其是6月6日，A股三大指數(shù)集體大漲，其中滬指重返3200點(diǎn)。當(dāng)日，方正證券電子行業(yè)分析師譚珺在微信朋友圈非常應(yīng)景地自稱“全網(wǎng)第一個喊4000點(diǎn)的人”，引發(fā)市場關(guān)注。隨后方正證券緊急回應(yīng)，公司內(nèi)部已經(jīng)啟動合規(guī)調(diào)查和問責(zé)。

2021年，國泰君安研究所所長黃燕銘作打油詩預(yù)測點(diǎn)位，“橫盤不長久，挑戰(zhàn)四千點(diǎn)”。當(dāng)時該券商還發(fā)布了多篇“挑戰(zhàn)四千點(diǎn)”系列研報。

有市場人士對中國證券報記者表示，從過往經(jīng)驗來看，研究機(jī)構(gòu)或知名研究人士隨意向市場發(fā)布點(diǎn)位預(yù)測的行為，容易放大市場情緒，加大市場波動。尤其在牛市時，缺乏技術(shù)含量的預(yù)測頻出，或助推市場陷入狂熱，給投資者帶來損失。

三是對研究標(biāo)的給出不合理目標(biāo)價，過分夸大研究標(biāo)的的經(jīng)營業(yè)績。2021年初，在貴州茅臺股價直奔2600元的時候，中信證券在研報中喊出了3000元的目標(biāo)價。不過從市場表現(xiàn)來看，貴州茅臺股價在2600元附近見頂，最低調(diào)整到1525.5元，累計跌幅逾40%。2022年6月30日，貴州茅臺收盤價為2045元(前復(fù)權(quán))。

此外，2021年10月，因大膽預(yù)測寧德時代2060年業(yè)績，國信證券三名分析師收到深圳證監(jiān)局的警示函。深圳證監(jiān)局認(rèn)為，該研報對寧德時代儲能業(yè)務(wù)2060年營收中樞的預(yù)測存在部分假設(shè)不夠?qū)徤鳌⒎治鲞壿嫴粔驀?yán)謹(jǐn)?shù)膯栴}。

四是為吸引市場眼球，憑空發(fā)布“風(fēng)水研報”，毫無研究邏輯可言。2021年10月，國盛證券一位分析師發(fā)布研報《天干地支在擇時中的應(yīng)用初探》，將天干地支理論應(yīng)用于A股走勢的預(yù)測中。此后，江西證監(jiān)局針對該“風(fēng)水研報”，對國盛證券采取了出具警示函措施，同時對該研報作者劉富兵采取監(jiān)管談話措施。

無獨(dú)有偶。2021年12月，安信證券汕頭分公司投資顧問陳南鵬發(fā)布《仁者無敵—2022中國股市預(yù)測》，用五行屬性等風(fēng)水論來分析預(yù)測資本市場走勢，深圳證監(jiān)局對陳南鵬采取了監(jiān)管談話措施，對涉事的安信證券汕頭分公司采取了出具警示函的處罰。

五是利用新媒體手段及自身的研究影響力，吸引投資者進(jìn)行非法交易行為，甚至涉嫌詐騙或內(nèi)幕交易。2021年9月，某證券公司研究所原所長助理、首席市場分析師因直播導(dǎo)流宣傳虛擬貨幣，涉嫌詐騙而被警方帶走調(diào)查。今年1月，某券商原首席策略分析師因涉嫌操縱證券及內(nèi)幕交易被抓。

競爭加劇

在資本市場不斷改革的背景下，對上市公司的業(yè)績等指標(biāo)衡量維度已發(fā)生改變，這對證券公司的研究業(yè)務(wù)也提出了新的要求。研報亂象背后折射出行業(yè)發(fā)展遇到的瓶頸，原來的考核機(jī)制、薪酬機(jī)制、人才引進(jìn)機(jī)制、內(nèi)部合規(guī)機(jī)制等已經(jīng)無法滿足日益增長的研究需求。

首先，證券研究領(lǐng)域行業(yè)競爭日趨白熱化，分析師為獲得關(guān)注鋌而走險，導(dǎo)致研報主觀臆斷頻現(xiàn)。

華東某券商分析師趙亮(化名)對中國證券報記者表示，近年來賣方研究領(lǐng)域競爭越來越激烈，在某些明星領(lǐng)域或明星股上，分析師的研報覆蓋較多。但研報的質(zhì)量參差不齊，有的分析師為了“博出位”，時有采用非常規(guī)營銷方式以吸引市場關(guān)注的情況出現(xiàn)。與此同時，也有不少領(lǐng)域或公司鮮有分析師問津。

“作為賣方研究機(jī)構(gòu)，券商研究所的客戶主要為機(jī)構(gòu)投資者，包括基金、保險和QFII等。券商研究業(yè)務(wù)的盈利模式主要是以研究服務(wù)換取基金公司和保險公司的交易傭金為主。在目前這種經(jīng)營模式下，對于基金或保險機(jī)構(gòu)的重倉股，券商分析師在出具研報時難免會有所考量?！比A南某資深證券研究人士對記者表示。這也不難解釋為何有分析師會恣意夸大業(yè)績，研報頻頻被公司業(yè)績“打臉”。

其次，證券研究領(lǐng)域多采用分倉傭金作為考核方式，分析師派點(diǎn)績效壓力大，亟需市場關(guān)注。

近年來，受益于公募基金規(guī)模和股票交易量的大幅增長，券商分倉傭金水漲船高。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年，中信證券、長江證券、廣發(fā)證券、中信建投證券分倉傭金均超過10億元，德邦證券、萬和證券、金元證券、開源證券等多家中小券商的分倉傭金同比漲幅超100%。

與分倉傭金緊密相關(guān)的則是證券公司分析師的派點(diǎn)績效。從記者調(diào)研的情況來看，證券公司分析師的收入主要由基本工資、派點(diǎn)績效及年終獎等幾部分組成。更重要的是，券商研究所對分析師的考核評價十分倚賴機(jī)構(gòu)客戶對分析師的打分，客戶打分的高低將直接影響分析師績效獎金的比例。

據(jù)趙亮介紹，證券公司的分析師通過向基金公司進(jìn)行研報推介、路演等服務(wù)，推薦相關(guān)研究標(biāo)的，基金公司每個季度對合作范疇內(nèi)的證券公司進(jìn)行打分排名。此外，證券公司根據(jù)基金公司給的分倉傭金，內(nèi)部會對相關(guān)分析師評級、打分，這就是分析師的派點(diǎn)績效，每家證券公司的派點(diǎn)權(quán)重是不一樣的。

華中某券商分析師表示，近幾年市場行情表現(xiàn)強(qiáng)勢，出現(xiàn)了不少市場熱點(diǎn)，相關(guān)研究領(lǐng)域的分析師派點(diǎn)競爭就更為激烈。

再次，行業(yè)人才流動加快，年輕人不斷進(jìn)入該賽道，加劇行業(yè)“內(nèi)卷”，缺乏對市場的敬畏之心。

中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至6月30日，分析師從業(yè)人員數(shù)量為3543人。其中，中金公司分析師從業(yè)人數(shù)最多，為188人；緊隨其后的是中信證券，為164人；此外還有7家券商的分析師人數(shù)超過100人。

此前，國泰君安固收首席分析師覃漢在團(tuán)隊內(nèi)部的講話引發(fā)市場熱議。他要求團(tuán)隊成員主動向客戶轉(zhuǎn)發(fā)研報，要求“每個人負(fù)責(zé)的領(lǐng)域出的報告或內(nèi)容，必須親自轉(zhuǎn)發(fā)朋友圈和微信群，必須要瘋狂轟炸”。覃漢還對團(tuán)隊成員的派點(diǎn)提出明確要求。

“行業(yè)越來越拼服務(wù)質(zhì)量，包括路演、電話會、研報分析等。這個行業(yè)也吸引著年輕人不斷進(jìn)入，是不少高校財經(jīng)類畢業(yè)生的首選?！鄙鲜鋈A中某券商分析師如此表示，有的年輕分析師沒有經(jīng)受過市場下跌行情的煎熬，受益于近兩年行情向好，就開始洋洋自得，自以為摸到了研究的命脈，對市場缺乏敬畏之心。

最后，一味求關(guān)注、求派點(diǎn)，導(dǎo)致分析師脫離研究本源，研報內(nèi)容的形式大于實質(zhì)。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，對券商而言，伴隨機(jī)構(gòu)投資者隊伍壯大，機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)及交易占比持續(xù)提升，同時疊加傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率大幅下滑，以及證券研究業(yè)務(wù)不消耗凈資本、規(guī)模效應(yīng)顯著等特點(diǎn)，近年來不少中小券商相繼加入到賣方研究行列。一方面加劇了賣方研究的內(nèi)部競爭，另一方面也大幅增加了賣方研究盈虧的投入周期和投入規(guī)模。

如此“內(nèi)卷”，折射出賣方研究行業(yè)供大于求的現(xiàn)狀。華南某中小券商研究所相關(guān)負(fù)責(zé)人王東(化名)表示，隨著注冊制改革的不斷推進(jìn)，對股票定價也提出了更高的要求，賣方研究所起的作用也越來越大。此外，目前市場的投資主題越來越多，基金經(jīng)理經(jīng)常會有賽道切換的需要，對研究的深入程度和標(biāo)的的跟蹤緊密度要求也越來越高。所以，研究領(lǐng)域市場依舊很大，即便很多標(biāo)的被賣方覆蓋了，但大家研究的視角、提供的研究服務(wù)還是有差異的，這個時候好的研究就愈加珍貴。

在激烈的市場競爭下，任何一種另辟蹊徑卻背離研究業(yè)務(wù)本源的行為都無異于飲鴆止渴。上述華南券商人士表示，在傭金“蛋糕”總量有限的情況下，券商之間的競爭已趨白熱化，研報的同質(zhì)化競爭使得部分分析師在文字、標(biāo)題、內(nèi)容上動起了“歪腦筋”，意圖“劍走偏鋒”。

有待破局

鑒于行業(yè)競爭加劇及資本市場變革的需要，近年來部分券商研究所開始轉(zhuǎn)型升級，探索多元化經(jīng)營模式，強(qiáng)調(diào)內(nèi)部服務(wù)和協(xié)同，試圖逐步改變對公募分倉傭金的絕對依賴，實現(xiàn)內(nèi)生蛻變。

中原證券研究所負(fù)責(zé)人牟國洪對記者表示，目前，券商證券研究業(yè)務(wù)模式主要有如下兩類：一是以對外服務(wù)賣方研究為主，其主要作用在于為公司拓展交易型機(jī)構(gòu)投資者，其定位為券商的利潤中心；二是對內(nèi)服務(wù)提供研究支持，其主要作用在于為公司各業(yè)務(wù)板塊及其客戶提供研究服務(wù)，其定位在券商內(nèi)部，是一個成本中心。同時值得注意的是，伴隨注冊制等資本市場改革深入實施，券商不同業(yè)務(wù)之間的協(xié)同價值更加突出，越來越多券商在做賣方研究的同時，加大了對內(nèi)研究服務(wù)力度。

以王東所在的公司為例。該公司剛開始發(fā)力研究領(lǐng)域，在對外服務(wù)客戶、獲得分倉傭金的同時，研究所也承擔(dān)著協(xié)同其他部門工作的職能，為公司的投資、戰(zhàn)略布局提供智力支持。在符合業(yè)務(wù)防火墻的要求下，獲取一定的業(yè)務(wù)提成。

不過趙亮表示，相對來說，其他協(xié)同業(yè)務(wù)盈利貢獻(xiàn)較少，研究業(yè)務(wù)主要還是看分倉傭金。

據(jù)滬上某基金從業(yè)人士介紹，有的公募基金是設(shè)置了門檻的，比如行業(yè)前十五名或者行業(yè)前二十名才能分倉。券商除了要擠進(jìn)核心機(jī)構(gòu)的分倉序列，還要考慮其他的創(chuàng)收路徑。

牟國洪認(rèn)為，對于券商研究而言，其共同面臨的主要問題包括：如何打造競爭力且保持研究團(tuán)隊的相對穩(wěn)定；如何發(fā)揮研究業(yè)務(wù)在公司各業(yè)務(wù)條線中的應(yīng)有作用，如何評價內(nèi)部研究服務(wù)價值；在眾多研究中，如何結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)、公司自身資源稟賦，形成自身的研究品牌和研究特色。

“從研究本源而言，證券研究價值在于通過證券分析師優(yōu)于一般投資者的信息收集途徑和專業(yè)分析能力，以向市場參與者提供現(xiàn)有證券定價與內(nèi)在價值存在偏離的信息，從而在套利競爭的作用下促進(jìn)市場有效性。為此，長遠(yuǎn)來看，圍繞證券定價提升市場話語權(quán)、提高研究實力，才是證券研究業(yè)務(wù)的價值所在?！蹦矅閺?qiáng)調(diào)，伴隨我國資本市場系列改革落地，特別是科創(chuàng)板注冊制實施以來，以及“跟投機(jī)制”推出后，將進(jìn)一步推動投資銀行、證券研究、另類投資、創(chuàng)新等券商各項業(yè)務(wù)之間的深度融合與協(xié)同，券商證券研究業(yè)務(wù)也將扮演更加重要的角色。

“研究要回歸本源，考驗分析師的研究真本領(lǐng)，比如怎樣提高研究水平，怎樣提高對客戶的服務(wù)水平，這才是研究真正的價值所在。”王東如此強(qiáng)調(diào)。

他山之石，可以攻玉。某外資控股券商研究所人士表示，公司對分析師的考核很大程度上依據(jù)分倉傭金，但也會比較重視分析師研究報告的質(zhì)量和數(shù)量等，會將其納入分析師的考核中。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，券商研究服務(wù)報酬與交易傭金分離將成為趨勢。記者通過調(diào)研了解到，近年來，不少券商研究所提出所謂研究所升級戰(zhàn)略，通過重新匹配研究人員的薪酬激勵管理體系，改變傳統(tǒng)的純短期評價，建立短期及中期結(jié)合的綜合績效評價機(jī)制。綜合評價機(jī)制除了“派點(diǎn)+排名”外，還強(qiáng)調(diào)內(nèi)部雙向賦能及專業(yè)研究能力等。

值得關(guān)注的是，研究領(lǐng)域的亂象種種，也引起監(jiān)管部門高度重視。證監(jiān)會在近期的監(jiān)管通報中表示，將持續(xù)關(guān)注、從嚴(yán)查處發(fā)布研報業(yè)務(wù)、證券投資顧問業(yè)務(wù)違法違規(guī)行為，堅決落實“零容忍”工作方針，發(fā)現(xiàn)一起、處置一起，推動行業(yè)持續(xù)規(guī)范健康發(fā)展。

監(jiān)管部門也在持續(xù)加大對研究報告的合規(guī)管理，規(guī)范分析師執(zhí)業(yè)行為和加強(qiáng)券商內(nèi)控管理。2020年5月底，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了券業(yè)研報規(guī)范及分析師準(zhǔn)則，明確指出證券公司應(yīng)當(dāng)建立擬發(fā)布的證券研究報告市場影響評估機(jī)制，在證券研究報告制作和合規(guī)審查環(huán)節(jié)，對證券研究報告重要敏感信息可能對市場產(chǎn)生的影響進(jìn)行審慎評估，不得基于個別數(shù)據(jù)夸大或臆測行業(yè)或市場整體風(fēng)險。對于可能產(chǎn)生重要影響的結(jié)論和信息，應(yīng)當(dāng)提高審核人員層級，加大審核力度。

在業(yè)內(nèi)人士看來，未來在監(jiān)管加強(qiáng)自律引導(dǎo)的同時，券商研究體系仍待破局，證券分析師要愛惜自己的聲譽(yù)，主動承擔(dān)維護(hù)資本市場持續(xù)規(guī)范健康發(fā)展的責(zé)任；證券公司要跟隨市場需要，變革盈利模式和薪酬考核，不斷完善合規(guī)審查制度。

關(guān)鍵詞： 分倉傭金 研究領(lǐng)域 證券公司 研究報告 資本市場