一直以來(lái)，多數(shù)人普遍認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)下行周期特別是出現(xiàn)像疫情這樣的特殊事件后、在經(jīng)濟(jì)增速?gòu)氐讖?fù)蘇之前，債券收益率和市場(chǎng)利率會(huì)維持在低位，以便更好地通過(guò)貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)重啟。相反，在經(jīng)濟(jì)增速回升、通脹預(yù)期形成之時(shí)，才是債券收益率和市場(chǎng)利率回升之際。

究其原因，其實(shí)主要在于如何看待貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，雖然貨幣政策應(yīng)用的精髓在于逆周期調(diào)節(jié)，但長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣政策其實(shí)都是“順勢(shì)而為”，而非“逆水行舟”，市場(chǎng)自然利率不會(huì)因?yàn)樨泿耪叩霓D(zhuǎn)向而發(fā)生趨勢(shì)性的改變，貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)其實(shí)主要講的是能否提前于自然利率變化“順勢(shì)而為”。經(jīng)濟(jì)增速下行對(duì)應(yīng)的一定是市場(chǎng)自然利率下行，貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下行預(yù)期之時(shí)就采取降準(zhǔn)、降息的擴(kuò)張性貨幣政策。反之，經(jīng)濟(jì)增速上行和通脹上行對(duì)應(yīng)的則是市場(chǎng)利率上行，貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)體現(xiàn)在此預(yù)期形成之時(shí)提前收緊貨幣政策。而且，無(wú)論是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行還是通脹上行，貨幣政策都需與財(cái)政政策配合使用。

可做一個(gè)形象的比喻，將整體經(jīng)濟(jì)比作一艘航行中的郵輪，疫情和災(zāi)害這類(lèi)突發(fā)事件影響的是郵輪的航向，需要通過(guò)提早使用貨幣政策糾正航向，在航向正確后更應(yīng)通過(guò)財(cái)政政策保持郵輪航速，如果此時(shí)再過(guò)度使用貨幣政策，很可能對(duì)郵輪行駛安全帶來(lái)不利影響。

回到現(xiàn)實(shí)中來(lái)，今年以來(lái)為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的沖擊，貨幣政策提早行動(dòng)，央行累計(jì)實(shí)施了兩輪普惠降準(zhǔn)和一輪定向降準(zhǔn)，累計(jì)向金融機(jī)構(gòu)釋放資金約1.75萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)流動(dòng)性趨于寬松，社會(huì)融資規(guī)模增速明顯，10年期國(guó)債收益率快速下行。隨著全國(guó)疫情得到有效控制和居民正常生產(chǎn)生活秩序的恢復(fù)，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也在逐步企穩(wěn)，6月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）達(dá)50.9%，比5月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)4個(gè)月處于榮枯線(xiàn)上方，雖然目前難言整體經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)全面回暖態(tài)勢(shì)，但的確已走在復(fù)蘇途中，可以說(shuō)經(jīng)濟(jì)這艘郵輪的航向已經(jīng)回歸正常，此時(shí)繼續(xù)采取非常時(shí)期貨幣政策邊際效用已呈快速遞減趨勢(shì)，意義已經(jīng)不大。

不僅如此，過(guò)快增加的社會(huì)融資規(guī)模帶來(lái)的一些副作用也開(kāi)始顯現(xiàn)，比如實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率今年以來(lái)快速提升，根據(jù)社科院統(tǒng)計(jì)，一季度末我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由2019年末的245.4%快速增至259.3%的歷史新高；比如此前兩年在嚴(yán)厲的樓市調(diào)控政策下多個(gè)城市樓市已呈下行態(tài)勢(shì)，但上半年深圳、南京、杭州等城市又出現(xiàn)了久違的“搶房”現(xiàn)象，很多購(gòu)房者的資金來(lái)源于一些本用于中小企業(yè)的優(yōu)惠貸款；再比如當(dāng)前我國(guó)存款準(zhǔn)備金率快速下降，在央行資產(chǎn)負(fù)債表保持穩(wěn)定的情況下，商業(yè)銀行信用擴(kuò)張已到極致，對(duì)應(yīng)貨幣乘數(shù)處于歷史最高值，接近理論最大值。這其實(shí)對(duì)仍處于復(fù)蘇階段的整體經(jīng)濟(jì)而言是有較為不利影響的，貨幣政策如不適時(shí)進(jìn)行微調(diào)勢(shì)必會(huì)引起金融空轉(zhuǎn)、資產(chǎn)價(jià)格上漲等問(wèn)題，進(jìn)而提升金融風(fēng)險(xiǎn)。

因此，5月以來(lái)，市場(chǎng)流動(dòng)性不再大幅寬松，轉(zhuǎn)而回歸正常節(jié)奏，表現(xiàn)為市場(chǎng)流動(dòng)性回歸正常， LPR利率維持平穩(wěn)，利率債和信用債收益率快速回升。

當(dāng)然，此時(shí)雖然經(jīng)濟(jì)這艘郵輪已駛?cè)胝＼壍溃暧^(guān)政策并不能就此泄力，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中其實(shí)仍存在就業(yè)壓力較大、中小企業(yè)生存存在一定困難、一些受疫情影響較大的行業(yè)復(fù)蘇緩慢等問(wèn)題，這些問(wèn)題單靠貨幣政策是極難解決的，必須通過(guò)財(cái)政政策的大力配合才能讓宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)走上正常的軌道。

今年以來(lái)，財(cái)政政策正在逐步發(fā)力，主要著力點(diǎn)集中于兩個(gè)方面。一是加大轉(zhuǎn)移支付力度。一方面發(fā)行1萬(wàn)億元抗疫特別國(guó)債，截至目前，財(cái)政部已累計(jì)發(fā)行兩期，近期將發(fā)行第三期，另一方面《政府工作報(bào)告》提出多安排1萬(wàn)億元財(cái)政赤字，上述2萬(wàn)億元將全部用于地方穩(wěn)就業(yè)和減稅降費(fèi)等剛性支出，保證企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。二是加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)補(bǔ)短板，2020年我國(guó)計(jì)劃發(fā)行地方政府專(zhuān)項(xiàng)債3.75萬(wàn)億元，較2019年的2.15萬(wàn)億元提升74%。根據(jù)財(cái)政部信息，上半年已提前下達(dá)了2020年部分新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券額度22900億元，各地已發(fā)行新增專(zhuān)項(xiàng)債券21936億元，八成以上投向交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園基礎(chǔ)設(shè)施、民生服務(wù)三個(gè)領(lǐng)域。

下一步，主要還是確保上述財(cái)政政策能真正用在“刀刃”上，讓真正困難的中小企業(yè)和居民盡快享受到政策的紅利，同時(shí)通過(guò)體制機(jī)制的創(chuàng)新提高相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)的效率。在這點(diǎn)上，近期多個(gè)省份的基層財(cái)政已開(kāi)始陸續(xù)收到了上級(jí)轉(zhuǎn)移支付資金，并已實(shí)際運(yùn)用于惠民領(lǐng)域。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，保持低稅率“放水養(yǎng)魚(yú)”、精簡(jiǎn)財(cái)政供養(yǎng)人員、提高工作效率，以及增加直接稅的比重，以此彌補(bǔ)間接稅降低所帶來(lái)的財(cái)政收入減少問(wèn)題是未來(lái)一段時(shí)間必要之舉。

綜上，隨著我國(guó)疫情已初步得到有效控制和居民生產(chǎn)生活逐步步入正軌，非常時(shí)期貨幣政策進(jìn)行適時(shí)的微調(diào)是十分必要的明智之舉，體現(xiàn)了央行逆周期調(diào)節(jié)的前瞻性，未來(lái)一個(gè)階段更需財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更好復(fù)蘇。